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要說(shuō)，整天研究上市公司，拆過(guò)的套路也不算少了。但是當(dāng)看到當(dāng)代明誠(chéng)(600136.SH)正在進(jìn)展中的約34億巨額海外并購(gòu)，還是讓人驚掉了下巴，不拆出來(lái)，實(shí)在對(duì)不住以看拆套路為樂的讀者諸君。

當(dāng)代明誠(chéng)，代碼600136，當(dāng)前總市值僅80多億。

自從這個(gè)代碼出現(xiàn)在上交所以來(lái)，20年來(lái)，歸母凈利潤(rùn)總額盈虧相抵之后，僅1.06億。

即便是從2015年開啟“轉(zhuǎn)型”算起，最近三年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)也只有3.03億。

截止2017年底，其賬上已經(jīng)有了超過(guò)15億商譽(yù)，這筆大并購(gòu)一旦最終完成，賬面商譽(yù)很可能會(huì)突破40億，在大A股可以位居第一梯隊(duì)。

眾所周知，巨額商譽(yù)減值是利潤(rùn)大殺器：如果40多億商譽(yù)在未來(lái)減值20%，就是8億，相當(dāng)于600136這個(gè)代碼問(wèn)世以來(lái)，累計(jì)凈利潤(rùn)的約8倍。

更關(guān)鍵的是，我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：這筆34億巨額海外并購(gòu)所對(duì)應(yīng)標(biāo)的——新英開曼，其核心資源，英超賽事版權(quán)，已經(jīng)被另一家公司“截胡”，未來(lái)盈利能力存疑。

這筆并購(gòu)甚至引來(lái)了交易所的連續(xù)問(wèn)詢。

當(dāng)代明誠(chéng)巨額并購(gòu)，到底買了什么?到底有沒有風(fēng)險(xiǎn)?真實(shí)的盈利能力如何?未來(lái)是否有可能出現(xiàn)商譽(yù)減值?

今天就來(lái)談?wù)勥@個(gè)問(wèn)題。

34億海外并購(gòu)疑云：核心賽事版權(quán)已被蘇寧截胡

這起并購(gòu)要追溯到半年多前。

2017年7月，當(dāng)代明誠(chéng)發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案：擬以現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)新英開曼100%股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)為5億美元(約34.32億人民幣)，交易資產(chǎn)預(yù)估值較合并口徑歸母股東權(quán)益賬面價(jià)值的評(píng)估增值率為361.47%。

新英開曼(Super Sports Media Inc)是一家體育賽事版權(quán)運(yùn)營(yíng)商，注冊(cè)于開曼群島，這實(shí)際上是一起海外并購(gòu)。2012年4月，新英開曼以約10億人民幣(根據(jù)安信證券研報(bào))購(gòu)買英超賽事2013-2019 年六個(gè)賽季在中國(guó)大陸地區(qū)和澳門的獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)以及相關(guān)節(jié)目版權(quán)。對(duì)這些資源的商業(yè)化開發(fā)是新英開曼核心的收入來(lái)源。

2015年1月1日-2017年5月31日，英超賽事版權(quán)取得的相關(guān)收入在公司整體營(yíng)收中的占比超過(guò)了95%，英超賽事版權(quán)獲得的利潤(rùn)總額在公司整體中的占比甚至達(dá)到了144.86%，以下為公開資料中披露的英超賽事相關(guān)收入指標(biāo)：

由此可以想見，英超賽事版權(quán)對(duì)于新英開曼的重要性。

然而，就在新英等著續(xù)約下個(gè)周期英超版權(quán)前，2016年11月，蘇寧集團(tuán)旗下蘇寧體育以7.21億美金(約50億人民幣，根據(jù)安信證券研報(bào))簽約英超2019-2022三個(gè)賽季在中國(guó)大陸與澳門地區(qū)獨(dú)家全媒體版權(quán)。

做一個(gè)未必精準(zhǔn)的解讀：新英開曼之前支撐盈利的核心資源——英超聯(lián)賽版權(quán)，被蘇寧體育“截胡”了。

也就是說(shuō)，完成對(duì)新英開曼收購(gòu)后，當(dāng)代明誠(chéng)僅能拿下英超賽事剩余17/18、18/19的2個(gè)賽季版權(quán)。

為何明知新英開曼無(wú)法獲得2019-2022年英超賽事版權(quán)，當(dāng)代明誠(chéng)還要出如此高價(jià)購(gòu)買?僅17/18、18/19的2個(gè)賽季，當(dāng)代明誠(chéng)能賺回成本嗎?

那就要先來(lái)聊一聊新英開曼這家公司。

起底新英開曼：前景不明，曾折戟港股

事實(shí)上，新英開曼原本謀求在港股借道文化傳信(0343.HK)間接上市。

2016年5月，文化傳信發(fā)布公告，擬以最高代價(jià)約38.75億港元(約34億人民幣)收購(gòu)Super Sports Media Inc(新英開曼)100%股權(quán)，該項(xiàng)收購(gòu)構(gòu)成文化傳信的一項(xiàng)反向收購(gòu)。即通過(guò)該項(xiàng)交易，新英開曼管理層獲得文化傳信控制權(quán)，新英開曼實(shí)現(xiàn)間接上市。

誰(shuí)知，2016年11月17日，蘇寧集團(tuán)已投得英超2019-2022賽季中國(guó)轉(zhuǎn)播權(quán)的事項(xiàng)被媒體報(bào)道。受此消息影響，2016年11月18日，文化傳信曾一度重挫58%，其后跌幅收窄，跌27.27%后停牌。

四個(gè)月之后，2017年3月，文化傳信發(fā)布公告，終止收購(gòu)新英開曼，原因?yàn)榇饲肮蓹?quán)購(gòu)買協(xié)議內(nèi)若干先決條件并無(wú)獲履行。

蘇寧體育截胡英超版權(quán)，文化傳信股價(jià)受挫，新英借道文化傳信港股上市事項(xiàng)最終折戟，這才有了與當(dāng)代明誠(chéng)的這筆買賣。

折戟港股，卻又在不久之后，又要轉(zhuǎn)身以相差無(wú)幾的價(jià)格賣給A股上市公司，難道A股市場(chǎng)真的是：人傻、錢多、速來(lái)?

這筆交易計(jì)劃一公布，實(shí)際上已經(jīng)引起了交易所的關(guān)注。

回復(fù)問(wèn)詢語(yǔ)焉不詳：并購(gòu)標(biāo)的盈利能力存疑

在當(dāng)代明誠(chéng)交易預(yù)案披露過(guò)后，上交所連接連發(fā)出兩份問(wèn)詢函，主要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的核心版權(quán)及持續(xù)盈利能力，以及當(dāng)代明誠(chéng)與蘇寧體育合作盈利模式。

在英超2019-2022年版權(quán)已被蘇寧體育取得的背景下，當(dāng)代明誠(chéng)在收購(gòu)新英開曼預(yù)案中同時(shí)還表示：打算與蘇寧體育成立合資公司，整合蘇寧體育的體育版權(quán)資源與新英體育的版權(quán)分銷優(yōu)勢(shì)，但并未披露合作具體事項(xiàng)。

在上交所問(wèn)詢之后，當(dāng)代明誠(chéng)表明與蘇寧體育的合作不低于10年，蘇寧版權(quán)方以一定對(duì)價(jià)不可撤銷地向合資公司授予其各自擁有的版權(quán)在地域范圍內(nèi)的獨(dú)占分銷權(quán);合資公司在行使版權(quán)分銷權(quán)時(shí)，應(yīng)盡可能滿足蘇寧旗下體育視頻平臺(tái)對(duì)相關(guān)足球版權(quán)播放權(quán)相關(guān)權(quán)益的行使。

但是，公告中對(duì)于蘇寧體育授予合資公司版權(quán)的具體價(jià)格卻很含糊，簡(jiǎn)單地用“一事一議”將問(wèn)題應(yīng)付。價(jià)格很關(guān)鍵的，好嗎?

簡(jiǎn)單算一個(gè)賬，新英2012年購(gòu)買的英超2013-2019年6個(gè)賽季的版權(quán)價(jià)格約10億，英超年均版權(quán)價(jià)格約1.67億元;2016年，新英開曼營(yíng)收約7.05億，凈利潤(rùn)約1.78億元。而蘇寧體育2016年購(gòu)買的英超2019-2022年3個(gè)賽季的版權(quán)價(jià)格約50億，英超年均版權(quán)價(jià)格約16.7億元，相當(dāng)于4年前的10倍。

那么，這就涉及到了幾個(gè)問(wèn)題：

新英開曼以多年前的低成本版權(quán)，才能獲得目前的盈利，而當(dāng)代明誠(chéng)如今以高價(jià)收購(gòu)，如何燙平成本?難道新英開曼的盈利能力可以突然大爆發(fā)嗎?蘇寧體育以高價(jià)拿下的版權(quán)再賣給合資公司又能有多便宜?蘇寧體育會(huì)做虧本的生意嗎?

即便蘇寧體育以成本價(jià)向合資公司出讓英超賽事版權(quán)，2019年至2022年，合資公司的版權(quán)成本也較2019年之前大幅飆升，能盈利嗎?

即便合資公司變現(xiàn)能力強(qiáng)，那么這跟已經(jīng)失去英超2019—2022年版權(quán)的新英開曼又有什么關(guān)系? 既然版權(quán)已經(jīng)被蘇寧拿下，雙方又準(zhǔn)備成立合資公司，要獲得2019—2022年的版權(quán)，何必花34億去收購(gòu)新英開曼?

根據(jù)公司于2018年3月20日披露的2017年年報(bào)：“2017年12月28日，公司第八屆第三十二次董事會(huì)會(huì)議審議通過(guò)了并購(gòu)新英體育的重大資產(chǎn)重組草案，截至目前，本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)已獲股東大會(huì)審議通過(guò)，同時(shí)也已完成商務(wù)廳、發(fā)改委及外管部門的外部審批備案并取得批復(fù)，后續(xù)實(shí)施工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中。”

“穩(wěn)步推進(jìn)”?

30多億的大生意，未來(lái)盈利能力的事情還沒有解釋清楚，怎么推進(jìn)?要是真推進(jìn)成功了，未來(lái)發(fā)生商譽(yù)減值怎么辦?

并購(gòu)?fù)拢?5億商譽(yù)懸頂，減值風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

事實(shí)上，在這項(xiàng)重大資產(chǎn)收購(gòu)之前，當(dāng)代明誠(chéng)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)多次并購(gòu)，并且賬面上已經(jīng)積累了超過(guò)15億的商譽(yù)。

當(dāng)代明誠(chéng)的前身為道博股份，屬于資本市場(chǎng)的老兵了，于1998 年上市，征戰(zhàn)大A股已經(jīng)20個(gè)年頭。曾用名有道博股份、ST道博、*ST道博及S*ST道博，涉足過(guò)學(xué)生公寓租賃運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)銷售服務(wù)及磷礦石貿(mào)易等諸多業(yè)務(wù)。

道博股份于2015年2月收購(gòu)強(qiáng)視傳媒進(jìn)軍影視產(chǎn)業(yè)，并于2015年8月完成剝離傳統(tǒng)主業(yè)。隨后，通過(guò)一系列并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型為一家以體育營(yíng)銷與咨詢、影視產(chǎn)品制作與銷售為主的文化體育娛樂公司。2016 年，由“道博股份”更名為“當(dāng)代明誠(chéng)”。

2017年財(cái)報(bào)顯示，2017年度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.12億元，同比增漲60.26%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.28億元，同比增漲4.85%。

以下為當(dāng)代明誠(chéng)重大并購(gòu)活動(dòng)統(tǒng)計(jì)表：

有財(cái)務(wù)常識(shí)的投資者都知道：即便此前并購(gòu)的公司業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)完成，一旦未來(lái)業(yè)績(jī)大幅下滑，還是有可能發(fā)生商譽(yù)減值，這對(duì)于公司當(dāng)期利潤(rùn)無(wú)異于“五雷轟頂”。

上述并購(gòu)不是本文討論的重點(diǎn)，點(diǎn)到為止。如果各位讀者有興趣，可以另寫一篇文章專門探討，也是一組相當(dāng)精彩的故事。

公司簡(jiǎn)史插播完畢，回到新英開曼的事情。

40億商譽(yù)近在眼前：當(dāng)代明誠(chéng)到底誠(chéng)不誠(chéng)？

按照當(dāng)前的數(shù)據(jù)測(cè)算：如果2018年新英開曼收購(gòu)?fù)瓿?，上市公司賬面上還將再增加約26億的商譽(yù)，合計(jì)商譽(yù)將超過(guò)40億。

巨額商譽(yù)減值是上市公司利潤(rùn)的大殺器，這早就不是什么新聞，上市公司每年都要進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，減值金額直接影響當(dāng)期利潤(rùn)。

假如當(dāng)代明誠(chéng)針對(duì)新英開曼的并購(gòu)最終順利完成，賬面商譽(yù)總額達(dá)到40億的話，能經(jīng)得住未來(lái)的商譽(yù)減值測(cè)試嗎?

2018年能挺住，2019、2020、2021、2022、2023……，只要商譽(yù)還在賬上，每年都要進(jìn)行減值測(cè)試的。更要命的是，即便有業(yè)績(jī)承諾期，并且賣方完成了利潤(rùn)承諾，補(bǔ)償義務(wù)已經(jīng)消除，在承諾期之后的減值，誰(shuí)來(lái)扛?

40多億的商譽(yù)，即便只減值五分之一，一下子就可能折損8個(gè)多億的利潤(rùn)。

當(dāng)代明誠(chéng)目前所擁有的代碼600136.SH，最早可以追溯到1998年。從1998年到2017年，20年間，600136累計(jì)歸母凈利潤(rùn)盈虧相抵之后合計(jì)1.06億;2000年到2017年，扣非凈利潤(rùn)合計(jì)約虧損0.28億。

簡(jiǎn)單的測(cè)算：假如收購(gòu)?fù)瓿桑磥?lái)商譽(yù)減值五分之一，總額將相當(dāng)于這家上市公司自擁有股票代碼以來(lái)20年的利潤(rùn)總額的接近8倍!

自2015年高點(diǎn)以來(lái)，當(dāng)代明誠(chéng)股價(jià)最大跌幅超過(guò)60%，且在停牌近半年籌劃收購(gòu)新英開曼相關(guān)事項(xiàng)復(fù)牌之后，其股價(jià)最大跌幅近30%，直到最近才有所回升。

上市公司巨額并購(gòu)，面對(duì)交易所的問(wèn)詢都語(yǔ)焉不詳，股價(jià)大幅跳水，真當(dāng)投資者是韭菜，想怎么割就怎么割?

當(dāng)代明誠(chéng)未來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值?巨額并購(gòu)到底能不能成功?

不著急，只要賬上商譽(yù)還在，每年都要做減值測(cè)試，投資者可以密切跟蹤，總有水落石出的時(shí)候。

關(guān)鍵詞： 明誠(chéng) 疑點(diǎn) 賽事