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今年以來，日元匯率跌勢難止，整個上半年狂貶17.94%，不僅創(chuàng)出了24年來的最低點位，日元也成為相對美元匯率指數籃子中跌幅最大的貨幣，同時，更是表現最差的發(fā)達經濟體主流幣種。不僅如此，接下來日元匯率還可能續(xù)創(chuàng)新低。

前世

歷史上，日元曾發(fā)生過四次較大幅度的貶值。第一次是1995年-1997年，下跌幅度達到28.82%;第二次是2000年-2001年，貶值約26.99%;第三次是2005年-2006年，總共下跌15.93%;第四次是2012年-2015年，四年間狂貶48.24%。相較時間周期，本輪日元貶值僅一年半時間，下行的勢能顯然還有相當余量。

基于打壓域內不斷創(chuàng)出新高的通貨膨脹，美聯儲、歐洲央行以及英國央行等都打開了高頻加息閘門，而日本央行則表示要在寬松貨幣政策之路上走下去。匯率與利率呈正向運動關系，美元匯率因美聯儲的貨幣緊縮而上揚，日元匯率因日本央行的持續(xù)貨幣政策寬松而下行，按照傳統貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強勢美元的壓制，其實并非完全如此，日元走弱很大程度上是本國貨幣政策使然。

遙想當年，著名的《廣場協議》對于日本經濟無疑是一個致命的轉折點。協議簽署的僅三年時間內，日元對美元單邊升值115.27%，日本出口貿易遭遇重創(chuàng)。也正是基于日元升值的銘心刻骨之痛，日本央行開始長期推行寬松貨幣政策，希望能夠藉此恢復與延伸對外出口的長板，甚至可以說基于出口所需，日本政府本身就存在著日元貶值的偏好。

今生

當然，本輪日元貶值所創(chuàng)造的出口紅利也的確可圈可點。最新統計數據顯示，今年1至5月份，日本對外出口月均同比增長15.0%，實現了連續(xù)15個月的同比遞增。

日元貶值帶來的另一大市場效果就是日本海外資產的壯大。按照日本財務省公布的最新數據，截至去年年底，日本海外凈資產達到創(chuàng)紀錄的411.2萬億日元，連續(xù)31年保持全球最大債權國的地位，其中，2021年日本政府、企業(yè)和個人持有的海外資產凈值增加了56億日元，創(chuàng)有史以來的最大增幅。據財務省的表達，海外資產之所以增幅明顯，主要得益于海外日本企業(yè)因日元貶值的計價帶來收益的上升。當然，日元貶值帶來海外資產的壯身擴體也只是數字游戲，更為重要的實際意義在于，因日元貶值而不斷疊加的海外資產其實代表的是日本極其厚實的國家金融家底，只要國內需要，這些巨量海外資產隨時可以進行變現和馳援。

從國內來說，日元貶值對勞動力價格以及消費回升的牽引作用亦須關注。在貨幣存在貶值的情景下，如果勞動力價格依然不變，表示勞動者實際收入相對于物價水平變少，相應的消費支出能力也變弱。正因如此，在日元加速貶值狀態(tài)下，日本企業(yè)普遍面臨著漲薪的壓力，而且日本一些大企業(yè)已經同意增加工資，日本首相岸田文雄由此提出的目標是盡快將最低小時工資提高到1000日元以上。工資目標導向改善的效果已經在消費市場有所體現，數據顯示，5月份日本國內零售銷售同比增長3.6%，且為連續(xù)第三個月增長。

值得注意的是，在日元貶值的同時，亞洲主要國家貨幣今年以來均出現幅度較大的下行，其中盧比對美元匯率創(chuàng)出歷史新低，韓元亦走到13年以來的最低位置，菲律賓比索跌至逾16年來的最低點，新加坡元滑落到過去11年的最低處，泰銖則離過往6年來的最低點僅一步之遙。這種亞洲貨幣匯率與日元隨行同跌的景象讓人聯想起東南亞金融危機時同樣的市場景觀。有人據此推斷，是日元貶值引發(fā)了亞洲各國的競爭性貶值，甚至更壞的結果會釀造出新的區(qū)域性金融危機。

與東南亞金融危機時期日元在亞洲市場“一元獨大”完全不同，人民幣如今已經進入國際貨幣基金組織的特別提款權(SDR)貨幣籃子中。國際貨幣基金組織公布的最新數據顯示，目前SDR貨幣籃子權重中日元已從8.33%調降至7.59%，而人民幣則由10.92%上調至12.28%，人民幣在亞洲地區(qū)初步的“貨幣錨”效應正在不斷彰顯與壯大。因此，一大關注點是今年上半年美元對人民幣升幅5.27%，同時美元對韓元、新臺幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度為3.6%～8.5%，波幅與人民幣更為接近，由此亦可看出，今年亞洲貨幣的集體走弱并非是與日元聯動的結果，更多的則是美聯儲貨幣政策超預期緊縮所致。

前瞻

需要特別指出的是，從經濟體量看，日本在全球的份額已經從東南亞金融危機時期的16.8%降至目前的6.1%，而從國際借貸(包括債券和信貸)的占比看，同期日本的權重分別從當初的15.3%和10.1%分別降到了目前的5.4%和2.6%，而從全球商品出口市場份額看，日本的占比也從東南亞金融危機時期的8.8%降至了目前的3.7%。綜合指標顯示，日元的急跌以及日本經濟的衰微遠不足以能夠釀成新的金融危機。盡管如此，日本的經濟體量畢竟還是全球第三，日元也還是重要的國際儲備貨幣，斷不可忽視日本所具有的引發(fā)國際市場波動的關鍵能力。

從貨幣政策可能轉向的結果看，只要日本央行的寬松態(tài)度不改變，日元貶值的邏輯將不會消失，同時市場力量沽空日元的方向也就不會轉變。問題的關鍵是，貨幣貶值的覆壓之下日本央行是否能夠堅守如初，如果一旦利率被迫改弦易撤，結果可能會對大規(guī)模的日元利差交易造成重創(chuàng)，進而引發(fā)全球金融動蕩。得益于可自由兌換以及本身所具有的高流動性特征，日元歷來是國際投資市場上的避險貨幣，截至去年年底全球海外居民、企業(yè)等部門以貸款等形式拆入的日元規(guī)模共計81萬億日元，僅次于美元與歐元，如因日元利差交易導致日元的避險地位動搖，進而形成的市場拋售殺傷力或將格外慘烈。

從償債能力與債務風險的結果看，由于長期遭受通貨緊縮以及經濟停滯的煎熬之苦，日本央行推出了國債收益率曲線控制政策(YCC)，其主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個點波動，這樣日本央行便可無限量低成本購進國債，在向市場投放充沛流動性的同時達到提振經濟的效果。但如果日本通脹居高不下且持續(xù)超過控制目標，日本央行不得不放棄YCC，緊隨其后的必然是日債收益率飆升，由此一方面造成日本央行和其他金融機構的巨額虧損，另一方面導致日本債券支付成本急升。據日本財務省測算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元，同時日本國債債務負擔率為177%，收益率每上升一個百分點，日本政府還本付息費用就會增加7萬億日元。鑒此，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權信用在遭遇破壞之際，日本國債的全球持有人很大可能會成為被殃及的池魚。

從區(qū)域貿易競爭的結果看，作為亞洲經濟體中最發(fā)達國家的主權貨幣，日元貶值不能不對亞洲其他國家形成“擠出效應”，尤其是中日韓三國的出口產品結構還存在著很大的重疊性，日本產品因本幣貶值所增強的替代能力就更為顯著。比如第一次日元貶值之后，日本收獲了近14萬億日元的巨額貿易順差，但彼時的亞洲經濟卻陷入嚴重衰退;同樣，第三次日元貶值讓日本企業(yè)在海外市場賺得盆滿缽盈，如本田汽車2006年利潤進賬增至1020億日元，同年索尼掙到了1774億日元的營業(yè)利潤，松下電器凈賺2500億日元，但韓國三星、臺積電等則出現大幅虧損;到了第四次日元貶值，日本出口額連續(xù)兩年飄紅，但韓國出口額卻出現連續(xù)20個月的同比遞減。因此，對于亞洲國家而言，在密切關注日元貶值負面溢出效應的同時，必須強化對本幣匯率的及時性與主動性干預，保持出口的穩(wěn)定和外匯儲備的平穩(wěn)，還應注意增強內生動能，以更有效地抵御區(qū)域內貨幣競爭性貶值所釀造出的風險沖擊。(張銳)

關鍵詞： 日元匯率 日本出口貿易 寬松貨幣政策 亞洲貨幣匯率