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近日珠海市杰理科技股份有限公司(以下簡稱“杰理科技”)在深交所創業板欄目更新了招股書材料，及第二輪問詢函回復意見。

去年9月12日杰理科技再次遞交申報資料，這已是該公司第三次沖擊IPO，其曾于2017年3月、2018年10月兩次嘗試登陸創業板，但均鎩羽而歸，上市之路頗為曲折。

杰理科技已成立12年，作為一家主營TWS(真正無線立體聲)藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能物聯網終端芯片、普通音頻芯片的公司，究竟是什么底氣能夠支撐它前后三次沖擊IPO?

其實很簡單，因為公司找準了TWS藍牙耳機賽道，而且很會賺錢。

杰理科技的營收從2015年的2.76億元，攀升到2020年的21.41億元，而且2018年至2020年營業收入復合增長率達到了30.55%，三年的凈利潤分別為2.59億元、3.84億元、4.53億元。

根據最近更新的招股書顯示，2021年前三季度，杰理科技營收達到19.2億元，凈利潤達到4.6億元，賺錢能力確實比較強。

抓住TWS發展機遇 “薄利多銷”

TWS(真正無線立體聲)耳機是近幾年穿戴產品中增速最快、規模最大的市場。

杰理科技的芯片產品應用主要在TWS藍牙耳機及藍牙音箱細分領域，這兩類收入合計占主營業務收入的比例分別為86.94%(2018年)、86.96%(2019年)、84.75%(2020年)和73.12%(2021年1-9月)，是其主要的收入來源。

在2016年下半年，隨著蘋果Air Pods面世，藍牙耳機進入“TWS”賽道，進而促使藍牙音頻產品進入新一輪的增長。根據Counterpoint Research統計數據，2020年全球品牌TWS耳機出貨量達到2.33億部，年均復合增長率高達124.45%。

杰理科技較早抓住了TWS發展機遇，受益于行業高增長，其藍牙耳機芯片收入在2019年、2020年增長率分別為49.5%、40.08%，增長速度較快，而藍牙音箱芯片在2018年—2020年，累計賣出了13.29億顆。

參考杰理科技招股書，以及競品上市公司恒玄科技(688608.SH)、博通集成(600455.SH)、炬芯科技(688049.SH)、及中科藍汛TWS耳機芯片的產品價格情況，杰理科技的業績猛增更像是得益于一場“薄利多銷”的價格戰。

不難看出，杰理科技主要產品藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片平均單價呈下降趨勢。

從整個行業來看，TWS耳機市場的品牌和白牌兩大類型廠商中，蘋果、華為海思主要依靠自研芯片，高通、中國臺灣聯發科、恒玄科技、博通集成、炬芯科技等實力不俗，杰理科技屬于白牌廠商行列的后起之秀，在中低端市場占有一定地位。

從招股書中對比同行業上市公司的毛利率水平，其綜合毛利率低于同行業可比公司平均水平。

雖然毛利率相對行業平均水平低，但通過降價達到多銷，增加了總收益賺取利潤，不失為一種好的經營策略，其實也印證了薄利多銷的思路，在其發展早期是有成效的。

曲折的IPO之路，被老東家起訴

杰理科技曾于2017年3月、2018年10月先后兩次沖擊IPO，其中，在第二次IPO申請時，還因存在體外使用個人銀行賬戶收支貨款的情形被證監會出具警示函。時隔三年，2021年9月杰理科技再次申報IPO。

據招股書顯示，杰理科技的實際控制人為王藝輝、張啟明、張錦華、胡向軍，四人合計控制公司84.07%股份，創始人為王藝輝，是珠海芯片半導體行業中為數不多的女性創業者。

1992年王藝輝從家鄉成都來到珠海闖蕩，在2003年進入珠海建榮，從行政人員做起，升至公司副總裁，慢慢成長為IC行業知名人物。2010年8月離職，帶著多名同事一同創立了杰理科技。

截至2021年9月底公司共有405名員工，其中有33名員工曾有珠海建榮及其關聯方香港卓榮的從業經歷，占比8%，其中包括5名核心技術人員。

從老東家離職創業，珠海建榮當然對杰理科技另立門戶的行為十分不滿。2012年至2018年6年間，珠海建榮及其子公司先后5次以侵犯商業秘密、電路布圖設計專有權侵權等為由，追究其刑事和民事責任。

據企查查和啟信寶訴訟詳情，雖然杰理科技涉及的這5次民事訴訟均顯示珠海建榮主動撤訴，但雙方最終未能就和解協議達成一致意見，仍未調解成功，最終IPO能否成功還暗藏隱患。

IPO前突擊入股，大額分紅

2020年12月，上海華虹(華虹集團控股子公司)、小米科技(小米集團全資子公司)、深圳展想(傳音控股全資子公司)等7名外部投資機構，合計出資5.15億元突擊入股杰理科技，合計占股6.05%。

值得注意的是，據招股書，杰理科技的晶圓制造上游供應商是華力微、華虹宏力、華力集和無錫華虹，這4家供應商均系華虹集團下屬企業，下游廠商小米集團、傳音控股TWS藍牙耳機等部分產品，采購使用杰理科技SoC芯片，因此構成關聯方。

杰理科技采用Fabless模式，從事IC芯片的設計，屬于輕資產運營模式，再加之對客戶均采用先款后貨結算方式，現金流比較充裕。從2018年至2021年1-9月，經營活動產生現金流量凈額為：1.854億元、5.05億元、4.72億元、-1.67億元，2021年前三季度為應對芯片產能緊張，備貨，存貨余額增加1.5倍至5.58億，因此導致現金流為負，但銷售收入與現金比例一直維持在110%以上。

在此基礎上，杰理科技連年分紅，更在IPO申報前的2020年大手筆分紅。而且截至2021年9月末，其賬上依然還有11.07億元的貨幣資金，占總資產的45%。

雖然分紅在短期給予股東一定的回報，但作為一個發展中的企業，現金分紅對日常經營是否產生影響，在其招股書并未給出合理的解釋。

其中王藝輝、胡向軍、張啟明及張錦華兩兄弟系共同創業伙伴，分別持有珠海高齊股權，四人直接和間接合計控制公司63.95%股份，分紅若按照股權比例分配，四位高管粗略計算的分紅數額約為2.99億元。

募資額提高4倍 44%補充流動資金

此次IPO杰理科技計劃募資25億，比之前IPO申報募資金額提高了4倍，募資用途用于藍牙、WIFI物聯網芯片升級、智能藍牙耳機芯片升級、補充流動資金等7個項目，其中高達11億元的募資金額，用于補充流動資金，金額占募資總額比例為44%，遠超監管層所建議的30%。

對此，深交所二次問詢函也要求杰理科技，說明用于補充流動資金的原因和合理性。

同時根據本次募資計劃發行4257.50萬股計算，預計擬發行的每股價格為58元，假設以最新的2021年前三季度的業績來計算每股收益，預計發行上市時市盈率約為50倍左右。

而截至5月6日，目前已在A股上市的3家同行業公司，恒玄科技、博通集成、炬芯科技股價表現宛如坐過山車，最新股價均遠低于歷史高位，創下比腰斬更慘跌幅，三家企業的市盈率平均水平約在38倍。

2022年開年以來，芯片上市公司破發現象越來越多，在目前整個A股市場的弱勢行情中，如若杰理科技未來能成功IPO上市，或將遭遇破發的境地。

此外，在TWS耳機增勢趨緩的大背景下，行業的紅利難以維系，面臨需求飽和、庫存積壓、缺乏換代動力等增長瓶頸，品牌TWS耳機芯片供應商相對來說擁有更穩定的增長空間，曾經以性價比著稱的白牌廠商的市場空間受到擠壓。

隨著用戶需求和市場狀況的演變，諸如杰理科技這類的廠商，擴展新賽道是不得不面臨的問題。在招股書列出的發展規劃中，也試圖在物聯網設備芯片找到新一輪風口，有3.6億募集資金將用于藍牙及WIFI物聯網芯片升級項目。

最后值得一提的是，從股權結構歷史變化可以看到，杰理科技并未考慮設立員工股權激勵平臺，而截至2021年9月，在職研發人員已達到241人。在競爭激烈、極度考驗技術競爭力的芯片設計行業，其將如何維系對中高端人才的吸引力也是一個值得關注的問題。(寧斌)

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