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江西杏林白馬藥業股份有限公司(下稱“白馬藥業”)，前不久剛剛經歷過交易所第三輪問詢。最近創業板官網顯示，這家公司仍處于“中止”狀態。

據招股說明書披露，該公司此次計劃募資約4.2億元，分別用于藥品生產基地建設項目、研發中心建設項目、營銷網絡建設項目。

這家以生產中成藥為主的制藥公司，受新冠疫情影響2020年營收出現大幅下滑，到去年底還沒有收復失地。

白馬藥業在招股書中表示，疫情限制了消費者對公司主力產品的購買力，同時還限制了公司業務推廣。

而且，佩戴口罩、減少聚集、居家隔離等新冠防控措施降低了人們炎癥、呼吸道傳染病等感染的概率，這直接導致白馬藥業的主力產品市場需求的減少。

這種背景下，白馬藥業顯然希望通過上市緩解壓力。

產能為何大量“閑置”

白馬藥業是一家從事現代中藥及化學藥品的研發、生產和銷售的高新技術企業。

2018年-2021年，白馬藥業的營業收入分別為3.21億元、3.55億元、2.65億元、3.1億元。可以看到，自2020年大幅下滑后，白馬藥業營收數據還沒有超過2018年。

對此，這家公司在招股書中解釋道：新冠肺炎疫情導致公司部分推廣活動無法如期開展、下游客戶延遲復工、醫療機構診療人次下滑、全國范圍內對藥店銷售感冒、退燒、消炎藥實施實時監控等客觀因素使得藥品銷量下滑。

令人難以理解的是，在今年3月25日更新的招股書中，白馬藥業僅對2021年全年的營業收入進行了更新，其他數據還停留在去年上半年，公司對此并未作出解釋。

從產品類型來看，清熱解毒類產品確實是白馬藥業的主要收入來源，2021年上半年貢獻了約6500萬元營收，占比44.03%;依此推算，這類產品去年全年收入大約在1.3億元，相比2018年的收入也沒有增長。

對于主力產品銷量下滑，白馬藥業解釋稱：“主要受新冠疫情影響，一方面，各類醫療機構的正常經營受到影響導致就診人數下降;另一方面，佩戴口罩、減少聚集、居家隔離等新冠防控措施降低了人們炎癥、呼吸道傳染病等感染的概率。市場需求的減少導致公司的清熱解毒類核心產品‘猴耳環消炎顆粒’銷量下降。”

此外，婦科類藥品是這家公司的第二大收入來源，去年上半年貢獻了約4500萬元的收入，占比30.2%。還有心血管類、兒科類等藥品是公司少部分收入來源，具體如下表所示。

實際上，疫情對公司的影響不只體現在賬面上，甚至對這家公司的發展計劃造成不小的挑戰。

白馬藥業本計劃以此次上市所募集資金，投資2.8億元(約占募資比例的67.6%);花費兩年用以建設1棟倉庫、1層質檢中心;同時還將對現有的2棟車間、1棟辦公樓、1棟食堂、1棟宿舍進行改造;計劃購置現代化、自動化生產設備。

此募投項目建成后，新增產能規模將達到膠囊劑產品5億粒/年，片劑產品5200萬片/年，顆粒劑產品1280噸/年，口服液劑等液體制劑產品48萬升/年，凝膠劑等外用制劑產品2200萬支/年。

但是，白馬藥業的膠囊、片劑、顆粒劑等固體制劑的產能目前處于大幅閑置狀態。

據招股書披露，2020年白馬藥業固體制劑的產能約為1500噸，相比2019年提升了400余噸;但產能利用率卻由2019年的108.74%，大幅下滑至2020年的45.33%;2021年上半年僅恢復到60.93%，仍有大部分產能閑置。

從數據來看，僅新增1280噸/年的顆粒劑產能，就與現有產能接近，如果按照計劃擴產，白馬藥業的產能利用率或將下滑至30%左右。

換句話說，沒有必要強行擴大這類項目的建設，否則很可能導致產能處于更加閑置狀態。

更致命的是，固體制劑恰恰是公司的主力—清熱解毒類產品。據公司介紹，清熱解毒類兩大核心品種分別為猴耳環消炎顆粒和裸花紫珠膠囊，去年上半年分別貢獻了約4400萬元、2100萬元的營業收入，占比分別為29.78%、14.24%。

有市場觀點認為，疫情導致白馬藥業拳頭產品產能大量閑置，使得其未來相關擴產計劃合理性存疑，對此，該公司并沒有在招股書中進行說明。不僅如此，對于民眾防疫意識提高所形成的消炎藥、退燒藥需求下滑，白馬藥業也沒有給出應對策略。

學術推廣模式遭質疑

疫情對白馬藥業的影響不止于此，公司賴以生存的學術推廣的經營模式也受到較大沖擊。

據招股書披露，白馬藥業以經銷模式為主，2021年上半年貢獻了約1.4億元的營收，占比95.15%;其中經銷模式又分為傳統經銷模式和學術推廣模式。

學術推廣模式是指，通過公司銷售團隊或委托第三方學術推廣服務商在合作區域市場進行專業化學術推廣活動。

2021年上半年，學術推廣模式創收約6100萬元，占比41.48%、傳統經銷模式創收約8000萬元，占比53.67%。可以看出，白馬藥業十分仰仗這“兩駕馬車”。

但是，其中“一駕馬車”正出現問題。

從數據來看，2020年這家公司的學術推廣模式創收約1.1億元，同比大幅下滑37.4%;到2021年上半年這一模式創收約6100萬元，據此粗略估計去年全年可以達到1.3億元;但這與該項數據在2018年和2019年的表現仍有較大差距。

另一方面，學術推廣模式的萎縮對白馬藥業的毛利率造成了影響。

以公司主力產品猴耳環消炎顆粒為例，在學術推廣模式下，2018年-2021年上半年這一品類的平均銷售單價可以達到28萬元/噸-29萬元/噸的高價，毛利率在80%以上;而換作傳統經銷模式下，這一產品的平均銷售單價僅在11萬元/噸-13萬元/噸，毛利率在58%左右。兩者相差一倍以上。

其原因大致為，學術推廣模式下，藥品的出廠價格僅需在中標價格基礎上減去配送費用，省去了商務洽談環節，得以較高的價格銷售。

值得注意的是，曾有媒體質疑白馬藥業利用學術推廣模式達成“利益輸送”目的。

據中國網報道，與白馬藥業合作的23家推廣服務商的參保人數或顯示為0、或未披露參保人數，疑似“空殼公司”。不僅如此，白馬藥業歷年的前五大推廣服務商中，有些公司剛剛成立不久，就進入了白馬藥業的前五大推廣服務商名單，而在退出白馬藥業前五大推廣服務商名單后不久，又被蹊蹺注銷，令人懷疑這些公司成立的目的，就是為了承接白馬藥業的“學術推廣”服務。

例如，2018年、2019年的第一大推廣服務商陜西凱源通企業服務有限公司，成立時間為2019年4月19日，注冊資本僅30萬元，在退出白馬藥業推廣服務商名單后，即于2020年9月9日注銷，“存活時間”僅一年半不到。

據招股書披露，這家公司主要負責為白馬藥業提供會議會展服務;2018年和2019年期間向陜西凱源通企業服務有限公司及其關聯方分別支付了約481萬元、549萬元的推廣費用，占這項支出的6.12%、6.65%。

此外，白馬藥業2019年第二大推廣服務商福建俊清醫藥信息咨詢有限公司，成立時間為2018年1月9日，后于2019年8月14日注銷，“存活時間”也在一年半左右。2019年，白馬藥業向這家公司支付了約256萬元的推廣費用，占當年這項費用的3.1%。

面對媒體的質疑，白馬藥業并沒有做出合理解釋。(張斯文)

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