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人民銀行7月7日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月7日人民銀行以利率招標方式開展了30億元逆回購操作，中標利率為2.1%。由于7日有800億元逆回購到期，人民銀行公開市場實現凈回籠770億元。加上之前3次逆回購，本周總共已凈回籠3780億元。

在分析人士看來，央行此舉并不意味著流動性會趨勢性收緊，對于流動性應更多關注“價”而非“量”的變化。

央行連續散量逆回購

與往常央行在月初采取大額資金回籠或常規的逆回購操作不同，央行連續四日開展30億元逆回購操作。在二季度貨幣政策保持較為寬松的流動性以及偏低的資金利率后，經濟運行逐漸從疫情沖擊下走出，市場由此開始擔憂流動性是否將進入拐點。

專家表示，對比2021年1月，當下央行進行地量操作的相同點都是債市杠桿較高，達到歷史高位(95%分位)，隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動性極度寬松。對比歷史，這的確釋放了央行希望調控債市杠桿，引導資金利率回歸政策利率的信號。

但與歷史有較大不同，此番縮量并非流動性轉向。2021年1月央行是借調控債市杠桿問題來完成貨幣政策常態化，而當前是政策觀察期、經濟小復蘇的窗口期。

有報告稱，雖然此次逆回購再現2021年1月的“地量”操作模式(50億以內)，但并不是貨幣政策轉向信號。連續四日30億，的確釋放了央行引導資金利率回歸政策利率、控杠桿等信號，但當前基本面以及信用周期并不支持貨幣政策轉向。

當前是經濟復蘇的窗口期和流動性壓力較小的階段，貨幣政策可以利用這一時機調控債市杠桿。債市杠桿交易自4月以來就達到歷史高位，但是央行在4-6月仍容忍杠桿高企，依然持續等額續作MLF、OMO，降準以及上繳萬億結轉利潤，特別是6月末進一步加碼逆回購。可見，雖然早有打擊資金空轉的訴求，但時機不合適，央行在4-6月仍然呵護資金面相對平穩。當下，疫情防控有所緩和，經濟也有復蘇的趨勢，信用周期也在啟動。從邊際上來看，恰是相對適合的窗口期。

在信貸需求偏弱，資金出現“堰塞湖”現象的情況下，央行也希望通過這個窗口期引導市場利率重新回歸到政策利率附近，以此來維護其在銀行間市場的“結構性短缺框架”。

“進入復蘇期，寬松政策是否退出與流動性是否退潮牽動著市場的神經。”招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，7月4日短端國債收益率迅速上行，即說明市場開始交易貨幣政策回歸中性的預期。

實際上，央行已在2021年一季度的貨幣政策執行報告中強調，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。

貨幣政策或進入重估期

對于連續散量逆回購操作，在多位專家看來，央行或旨在傳遞“控杠桿”信號。

Wind數據顯示，自4月以來，銀行間質押式回購成交量已從4月1日的4.05萬億元提升至7月5日的6.11萬億元高位，市場加杠桿傾向有所顯現。

廣發證券首席固收分析師劉郁表示，在央行投放30億逆回購之前，6月末銀行間隔夜利率已經出現了一定程度的季節性波動，這與較高的杠桿資金需求不無關聯。而30億逆回購操作可以間接“提醒”債市較高的杠桿率。

日前，人民銀行貨幣政策委員會2022年第二季度例會指出，要統籌抓好穩就業和穩物價，穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。

在中信證券首席經濟學家明明看來，央行近日的逆回購操作，或指明后續貨幣政策將回歸本輪局部疫情前的寬信用目標，操作模式也將從危機模式向常規模式切換。進入下半年后，宏觀調控政策料將進入觀察和重估階段。

對于后續貨幣政策的變動，劉郁指出，后續還需進一步觀察央行30億元逆回購操作是否延續，觀察央行逆回購投放是否將放量對沖7月中旬的稅期，以及觀察7月下旬跨月前后資金利率變動情況。

浙商證券首席經濟學家李超認為，當前貨幣政策仍以穩增長保就業為首要目標，維持穩健略寬松的政策基調，核心仍在寬信用。但隨著經濟回暖、就業市場改善，預計調查失業率數據逐步回落，保就業目標將逐步退出央行首要目標。下半年央行的首要目標或將由穩增長保就業切換為物價穩定，貨幣政策基調也將因此轉變。

關注“價”非“量”變化

業內專家表示，不應過度關注央行操作規模，而更應關注利率水平，即“價”比“量”的信號意義更重要。當前DR007(銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率)水平遠低于7天期逆回購利率，這表明市場流動性充裕，央行貨幣政策依然穩健，取向沒有發生變化。

據東方財富Choice數據顯示，截至7月6日15時，DR007加權平均利率為1.5685%，其近5日加權平均利率為1.6877%，均顯著低于當前7天逆回購操作利率(2.1%)。

專家稱，“當前經濟處于復蘇過程中，但動能偏弱，因此還沒有必要大幅收緊流動性。此外，這釋放出央行‘不搞大水漫灌’的信號。”

李超認為，央行公開市場操作的重點在“價”不在“量”，操作規模較小的核心原因是季初銀行間體系流動性合理充裕，資金缺口和流動性需求不大，并不代表央行收緊流動性。

實際上，央行早在2021年第一季中國貨幣政策執行報告中就指出，“市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。”

另據反映銀行間貨幣市場資金面松緊程度的CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數(指數從0至100緊張度遞增，50為均衡，超過50即反映資金緊張)顯示，該指數在6月30日16時升至65，為6月份最高水平，7月1日8時45分回落至50，隨后絕大多數時點均處于50以下，反映出銀行間貨幣市場資金面半年末緊張狀態在7月初出現緩和。

在李超看來，當前貨幣政策仍以穩增長保就業為首要目標，維持穩健略寬松的政策基調，核心仍在寬信用。

專家預測，下半年貨幣政策需要在穩就業、穩物價和穩匯率多重目標中取得平衡，預計總基調將維持穩健偏松，核心聚焦寬信用，重點通過結構性政策工具加力、穩住房地產融資和配合財政發力等來支持信用擴張。(董瀟)

關鍵詞： 央行逆回購 銀行體系流動性 資金利率 貨幣政策