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2017年制造業投資和房地產投資持續走弱，基建投資卻始終維持在15%左右的高位，成為支撐固定資產投資的主要力量。而近期隨著對地方政府債務的監管不斷增強，基建的資金來源開始受限。這會對2018年的基建投資產生什么影響?

一、用資金來源預測基建投資是較為有效的方法

從統計局口徑來看，基建投資主要集中于三個行業：水利、環境和公共設施管理業;交通運輸、倉儲和郵政業;電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業。從占比的角度，2017年水利、環境和公共設施管理業的投資完成額占比最多，為47%;交通運輸、倉儲和郵政業、電力燃氣水的生產供應業占比則從13年起逐年下降，2017年占比分別為35%和17%。

基建投資離不開資金，如果要預測基建投資的完成情況，我們需要從基建投資的資金來源入手。回顧2004至2015年的情況，基建投資資金來源與投資完成額的擬合度非常高，因此我們通過拆分基建投資資金來源的各個分項，對18年基建投資完成額進行預測。

此外，需要注意的是，由于基建投資資金來源是城鎮口徑、不含農戶，而投資完成額的統計包括了農戶部分，因此與資金來源存在一定缺口。2016年以來隨著新農村基礎設施建設逐漸加快，如修路、電站等，這一缺口不斷擴大，15年約為4000億，16年達到1.57萬億。18年這部分建設無疑會繼續加快，這部分對于基建投資完成額的貢獻也會越來越多。我們假設17年的缺口為1.8萬億，18年的缺口為2.2萬億。

二、2018年基建投資增速受制于自籌資金

基建投資的資金來源可以分為五個部分：1)預算內資金;2)國內貸款;3)利用外資;4)自籌資金;5)其他。從趨勢來看，自籌資金占比最大、且逐年上升，16年達到60%。預算內資金和國內貸款占比較為穩定、隨年份變化不大，均為15%左右。其他資金占比較少，利用外資最少，二者占比之和不超過10%。

具體來看，預算內資金指的是一般公共預算支出中用于基建投資資金來源的部分，也可以理解成財政安排給基建投資的基本資金，因此與一般公共預算支出密切相關;而國內貸款則與新增人民幣貸款密切相關，我們判斷18年這兩個部分的資金來源變化不是太大，也較易于預測。而自籌資金和其他資金中，可預測的部分又可以被區分為5個部分：1)政府性基金;2)城投債;3)PPP;4)企業自有資金;5)其他。

隨著以金融去杠桿為導向、加強監管等一系列的政策在17年出臺，城投債、非標&委托貸款和PPP的融資額都會受到一定的影響，無疑也會成為制約18年基建投資資金來源的重要因素。

三、2018年基建投資增速展望：12%左右

總體來看，屬于非自籌的預算內資金、國內貸款和利用外資18年變化不大，對基建投資的支撐也較為有限。而自籌方面的變化較大，也對18年基建投資能否起來起到決定性作用。其中，政策導向較多限制和發行難度最大的兩部分是城投債和非標資產，這兩部分的融資額度在18年會被進一步收緊。

而對基建投資支撐較大的是PPP、政府性基金和企事業自有資金。我們認為用于基建的PPP融資額將進一步上升至2.60萬億，增速為63%。18年受監管影響，PPP的央企投資額會有一定下降，但地方國企和民企的投資額或有上升，且考慮到前幾年存量項目規模較大，會帶來一定存量項目的落地，因此18年用于基建的PPP融資額將進一步上升至2.60萬億。

政府性基金方面，2018年土地出讓收入的增速不低，這部分收入安排的支出延續20%左右的增長。一方面受當前商品房的整體庫存水平較低，房地產企業可能仍需進行土地購置。另一方面，在棚改的推動下，三四線房價上漲的同時，也在推高地價。所以投向基建的政府性基金也隨之增加至2.92萬億，增速20%。

由于企事業自有資金、非標和其他融資方式帶來的資金來源難以估算，我們通過求差值的方法求出17年三者之和為6.32萬億。18年非標資產的頹勢無需置疑，而其他融資方式，如資產證券化、可交債等，受青睞程度也不斷上升，可能填補非標縮水帶來的下降。樂觀估計，我們預計企事業自有資金、非標和其他融資方式三者之和保持與17年的水平一致。

再加上前文所述，因農戶基建投資帶來的2.2萬億缺口，預計18年基建投資的總完成額預計為19.24萬億，增速11.4%，繼續下滑。因此總體來說，18年基建投資并不樂觀，增速在12%左右。

四、自籌資金中：PPP增長可期，政府性基金對基建有支撐，城投債凈融資、非標&委托貸款受限制

1)PPP：17年增長迅速，18年增長仍可期

①17年PPP高速增長

16年9月國家開啟了對地方債的嚴監管，要求“開正門、堵偏門”，在加強地方政府舉債行為的同時，也鼓勵地方政府與社會資本合作，將PPP項目作為新的融資渠道，16年PPP進入較快發展期。

17年PPP保持高增長，且落地率不斷提高。截至17年12月末，根據財政部公布的第9期季報顯示，財政部主導的PPP總入庫項目共14,424個，同比增加28.1%，總投資規模為18.2萬億，同比增加34.8%。其中管理庫項目(即識別完畢，準備、采購和執行項目的總和)有7,137個，總投資規模為10.8萬億。而落地項目方面，截至2017年12月末，PPP落地項目共2,729個，落地率為38.2%，相比去年同期上升近10個百分點;總落地額為4.6萬億，同比增速超100%。且經財政部統計，PPP的落地周期不斷縮短，2017年3月時，統計的落地周期已不足一年。

綜合財政部和發改委的PPP項目來看，根據明樹數據的統計(明樹數據覆蓋了全國范圍內的PPP交易數據)，截至17年末全國PPP成交(落地)項目3,269個，落地額達47,256億元。如果只考慮凈增量，則15、16和17年PPP成交凈增額分別為7,901億元、22,692億元和14,986億元，17年相比16年的增速稍有放緩，但依然位于高位。

②18年央企投資PPP受限，地方國企和民企投資PPP或有上升

PPP項目運作機制不斷修正完善。15年4月頒發的《政府和社會資本合作項目財政可承受能力論證指引》中指出，地方政府補貼PPP項目的財政支出規模上限不超過一般公共預算支出的10%。17年8月，財政部發言人表示要強化10%“紅線”的硬性約束，嚴禁各類借PPP變相舉債的行為。17年11月，財政部發布《關于規范政府和社會資本合作綜合信息平臺項目庫管理的通知》、國資委發布《關于加強中央企業PPP業務風險管理的通知》(192號文)，要求防止PPP異化為新的融資平臺，并要求集中清理已入庫項目。據新聞報道，11月起銀行對PPP態度已經逐漸轉為謹慎，某銀行已全面暫停PPP融資業務進行風險排查，暫停期或至18年3月。

從當前的監管來看，18年PPP的變化在于央企投資PPP受限，地方國企和民企投資PPP或有上升。192號文要求央企對PPP項目的凈投資不得超過上一年度集團合并凈資產的50%，為央企的PPP投資劃定了上限。而目前PPP項目投資者則主要以央企及其下屬公司為主，從中標數量來看，17年央企及其下屬公司中標總額占比超過50%，18年這部分央企投資額無疑會受到影響。

而另一方面，國家不斷支持民營資本、社會資本參與到PPP投資中，鼓勵民營資本使用PPP模式盤活存量資產，這部分投資額或有上升。此外，國企一直是PPP投資的主力軍，地方國企的融資亦尚未受到政策限制，且17年地方國企成交項目規模較16年增長較快，預計這部分投資18年會繼續上升。綜合這三個方面的因素考慮，我們認為18年PPP項目凈增量與17年相比變化不大。即截至18年末，PPP項目的落地額約為62,242億元。

根據明樹數據的統計，17年全國成交項目中，投向基建的PPP項目有2,464個，投資額為39,821億元，占比超過80%。因此，如果按照80%的比例估計，預計截至18年末，PPP項目中投向基建的落地額約為4.98萬億元。

需要注意的是，我們在估測17、18年PPP項目投向基建的實際投資額時，不能簡單地認為當年末投向基建的項目落地額即為實際投資額，而是需要將開工率和項目周期加以考慮。因為投向基建的PPP項目周期一般為3年，且新增項目在當年即開工的比例約為30-40%，因此我們可以認為：當年的PPP基建項目實際投資額=前兩年的存量之和/3+當年凈增項目×開工率。

因此，我們估測17年實際投資額為1.60萬億元;由于16、17年存量規模較多，18年實際投資額將達2.60萬億元。

2)政府性基金：18年土地出讓收入的增速不低，政府性基金對基建有支撐

政府性基金收入是國家通過向社會征收以及出讓土地、發行彩票等方式取得的收入，主要安排于特定的基建和公共事業支出。土地出讓涉及的收入占政府性基金收入的比例較高，16年占比約為80%。

政府性基金中用于基建投資的比例較為穩定，約為40%。政府性基金土地收入安排的支出中，用于拆遷和棚改等的支出占大頭。除此之外，土地收入安排的支出中還投向電網、鐵路、民航、公路、港口、水利、環保等城市建設公共事業性質的賬戶，我們將這些劃歸為基建用途。再加上其他收入中用于基建的基金賬戶，我們可以估算出17、18年投向基建的政府性基金支出占比為40%。

我們預計2018年土地出讓收入增速可能較2017年有所放緩，同比增速回到15%左右(2017年為34.8%)。主要是考慮到房地產銷售在2017年已經進入下行周期，而地產銷售一般領先土地購置2-3個季度。地產銷售的下行意味著房地產企業回款減少，對應的削減土地購置，從而影響到地方政府的土地出讓收入。

考慮到兩個因素的影響，2018年土地出讓收入的增速不低。一方面，房地產低庫存下的補庫存需求釋放。根據住建部和國土部2017年4月的規定，“對消化周期在36個月以上的，應停止供地;36-18個月的，要減少供地;12-6個月的，要增加供地;6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。”當前商品房的整體庫存水平較低，房地產企業可能仍需進行土地購置。我們預計2018年土地購置面積的同比增速可能在8-10%(2017年為15.8%)。

另一方面，在棚改的推動下，三四線房價上漲的同時，也在推高地價。2018年棚改目標580萬套，盡管低于2015-2017年的600萬套，但高于此前市場預期的500萬套。棚改通過貨幣化安置的方式消化庫存，而低庫存推高了三四線城市的房價，從而也帶動地價上漲。根據土地購置費和土地購置面積來估算，2017年單位面積的土地成交價款上漲了近30%。2018年地價可能繼續上漲，從而抬升土地出讓收入。

2017年政府性基金總支出為6.07萬億，土地收入部分支出占比為80%，則該部分支出約為4.86萬億，同比去年增加了29%。我們認為2018年這部分收入安排的支出將繼續增加，但增速有所放緩，增速我們估測將延續20%左右，這部分支出18年達到5.83萬億。因此，18年政府性基金總支出預測值約為7.29萬億，其中用于基建的部分達40%，約為2.92萬億。

3)城投債：監管嚴、發行難、償還多，18年凈融資不容樂觀

18年城投債的發行會進一步收緊。14至16年城投債的發行規模位于高位、相對13年激增，三年內發行量分別為17,641億元、18,158億元和25,129億元，16年發行支數達到2,247支。而在17年4月《關于進一步規范地方政府舉債行為的通知》(50號文)和17年5月《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(87號文)下發后，針對地方政府購買行為的監管愈發嚴格、城投債的發行量明顯減少，2017年城投債總發行量為19,441億元，同比去年減少了5,688億元。從月度發行角度來看，發行節奏同樣明顯放緩，2017年5月發行量僅為663億元。此外，目前一級市場發行利率較高、發債成本高企，亦會對城投債的融資產生負面影響。

18年城投債到期償還量較大，約為1.4萬億元。17年城投債凈融資量為5,302億，同比下降64%。除了由于發行量受限、處于下降通道之外，17年城投債集中到期償還、提前兌付增加也是重要原因。17年總償還量14,140億，同比16年增加3,547億。18年到期償還量為1.4萬億，仍然較大，對城投債凈融資額進一步制約。且隨著88號文出臺，城投債提前兌付節奏也明顯加快，我們認為18年這部分也會繼續上升。

我們預計18年城投債發行量約為1.65萬億元，因此18年凈融資額約為2500億元。分發行地區類型來看，省及省會城投債的發行量占比最多，受影響也最大。2017年省及省會城投債發行9,309億，去年減少了3,492億，同比下降27.28%;地級市城投債、縣及縣級市城投債發行量同比下降19.52%和13.17%。根據如此的降幅，我們假設18年相比17年下降15%，則18年城投債發行額約為16,525億元。

4)非標：過渡期后，18年基本不再新增

近年來，委托貸款發展迅速，銀行通過委托貸款的方式投資非標資產，此種業務模式曾因著不受銀行信貸規模的限制、投資的靈活性等而受到企業和商業銀行的青睞。

而從監管來看，相應監管陸續出臺、逐漸完善，投向非標不再是逃避監管、野蠻發展的灰色地帶。13年銀監會正式對非標資產進行定義，16年銀監會要求銀行各項業務按照統一授信的原則進行管理，18年頒布大額風險暴露管理辦法、將非標納入信貸額度考慮。

此外，18年初銀監會下發《商業銀行委托貸款管理辦法》，要求信貸資金和資管資金不得參與委托貸款業務，對于委托貸款業務中委托機構、資金來源、資金用途等項目做出明確規定，堵住了非標融資渠道;另一方面，證監會要求集合資管計劃不得投資信托貸款和委托貸款，定向資管計劃必須穿透到合格投資人。

在此種強監管的背景下，銀行的非標業務近于停滯。因此，18年非標資產對基建投資的貢獻度將大幅下降。

5)企事業自有資金和其他融資方式：能否如期上升對18年基建投資非常關鍵

除上述自籌資金來源之外，企事業自有資金對基建投資的影響也非常重要。企事業資金是指企業為進行生產經營活動所經常持有，可以自行支配使用并毋須償還的那部分資金以及其他資金。雖然這部分投向基建的部分無法通過數據來衡量趨勢，但是近年來隨著工業企業利潤提升、國有資產運營效益向好，在18年非標勢必下滑的前提下，這部分能否如期上升對18年基建投資非常關鍵。

此外，在“去杠桿”的背景下，基建的傳統債務融資受到監管的諸多限制，而其他融資方式，如資產證券化、可交債等，受青睞程度也不斷上升。我們認為這部分的凈融資亦會對18年的基建投資有抬升。

五、預算內資金、國內貸款和利用外資：18年對基建的貢獻變動不大

1)預算內資金

預算內資金指的是一般公共預算支出中用于基建投資資金來源的部分，也可以理解為中央和地方財政安排給基建投資的基本資金。根據統計局給出的定義，其中又分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分，包括中央財政的基本建設基金、專項支出(如煤代油專項等)、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產品試制支出、城建支出、商業部門簡易建筑支出、不發達地區發展基金等資金中用于固定資產投資的資金;地方財政中由國家統籌安排的資金等。

預算內資金增速不斷放緩是由公共預算支出放緩所致。14年以來，預算內資金的增速不斷放緩，16年預算內資金為21,663億元，增速為13%，同比15年下降了4個百分點。近年來，財政上不斷減稅降費，同時財政支出增速放緩：16年一般公共預算支出為187,741億元，增速為7%，同比下降了9個百分點。從比例來看，一般公共預算支出中用于基建投資資金來源的比重逐年小幅上升、亦較為穩定，16年達到12%。

我們估測18年預算內資金約為2.64萬億，增速約8%。17年一般公共預算支出累計達203,330億元，同比增加8%。從趨勢來假設18年一般公共預算支出的增速為8%，則18年一般公共預算支出預測值為219,596億;而對于預算內資金，我們保持占比12%的假設，因此18年用于基建的預算內資金約為26,351億元，增速約為8%。

2)國內貸款

從2004-2016年的變化情況來看，國內貸款的增速并不像預算內資金一樣較為穩定、呈現趨勢性。由于國內貸款的根本來源為新增人民幣貸款，我們通過衡量投向基建投資的國內貸款、投向固定資產投資的國內貸款和新增人民幣貸款三者之間的關系來進行預測。

從占比的角度來看，投向基建的國內貸款占投向固定資產投資的國內貸款、新增人民幣貸款的比例趨勢大體相同，目前的整體水平要低于2010年及之前年份的占比水平。投向基建的國內貸款占新增人民幣貸款的比例在15、16年均在16%左右;占投向固定資產的國內貸款的比例更為穩定，13年至16年均保持在30%左右，我們預計17、18年投向基建的占投向固定資產的國內貸款比例穩定在30%。

從增速的角度來看，投向基建的國內貸款增速與投向固定資產的國內貸款增速較為吻合，15年分別為-7.5%和-5.2%、均為負，16年分別為11.1%和9.9%。而15年新增人民幣貸款增速為19.8%，與其他兩者出現背離，我們認為可能是由于15年房市較熱、居民中長期貸款不斷增加，新增人民幣貸款進而增加所致;而16年投向固定資產的和投向基建的貸款增速轉正，17年投向固定資產的國內貸款為72,149億元，同比增加8.1%;按照占比30%估計，則17年投向基建的國內貸款為21,645億元，同比增加2.7%。我們認為18年這兩部分貸款仍將繼續上升。

我們估測18年投向基建的國內貸款約為2.34萬億，增速為10.9%。與前文思路一致，我們假設18年投向固定資產的國內貸款增速為8%(與17年持平)，為77,921億元;則18年投向基建的國內貸款預測值為23,376億元。

3)利用外資

基建投資資金來源中，利用外資的比例較少、近幾年來均不足1%，相對而言金額變動不大，因此我們采用前三年平均的方式預測2017年資金來源中利用外資的數額為296.27億元，2018年亦為296.27億元。

關鍵詞： 基建